一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場方面，12月，全月凈投放流動性規(guī)模較大，央行繼續(xù)下調(diào)政策利率，體現(xiàn)政策引導(dǎo)實(shí)際利率降低的意圖，市場超預(yù)期寬松。資金價格中樞繼續(xù)回落，月末實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。
1月，流動性到期壓力較大，鑒于目前市場流動性過于寬松，料下月將以回籠為主，資金價格也將低位逐漸反彈，但考慮政策端仍以維穩(wěn)為主，貨幣政策仍將處于合理充裕狀態(tài)，資金價格中樞仍將處于低位。
利率債投資方面，12月，部分?jǐn)?shù)據(jù)回暖，但債券反應(yīng)平淡，多空因素階段性出盡，市場觀望情緒較濃，收益率在流動性寬松帶動下小幅下跌，國債指數(shù)上漲0.53%，10年期國債和國開債收益率分別降至歷史24%、28%分位附近。期限利差隨著短端收益率的下行顯著走闊。
我們認(rèn)為，目前市場價格仍在中值附近震蕩，后期走勢確定性不足，中美貿(mào)易磋商將簽訂第一階段協(xié)議，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)，以及央行的操作動態(tài)，及時把握配置機(jī)會。
信用債投資方面，12月，數(shù)據(jù)出現(xiàn)部分企穩(wěn)信號，但經(jīng)濟(jì)仍處下行趨勢，市場流動性進(jìn)一步充裕，帶動債券收益率下行，信用利差也隨著利率債收益率的下行走闊，短久期債券表現(xiàn)明顯。但目前價格處于中間位置，后期投資仍需謹(jǐn)慎。
1月，債市走向仍需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，進(jìn)一步驗(yàn)證周期趨勢，同時，需要跟蹤央行后續(xù)操作，我們認(rèn)為，目前仍處于債市影響因素的空窗期，市場波動將會加劇，但不會出現(xiàn)明顯趨勢性變化。
債券發(fā)行方面，12月，債券發(fā)行量小幅增加，中高評級主體發(fā)行利率顯著下行，低評級主體發(fā)行利率顯著抬升，資金態(tài)勢趨于寬松，市場利率中樞顯著下行。
1月，鑒于春節(jié)原因，預(yù)計債券發(fā)行規(guī)模將明顯減小，同時，資金價格將在央行刻意回籠流動性操作下小幅震蕩上行，發(fā)行成本有所抬升，但整體仍將處于低位。
從集團(tuán)所處行業(yè)來看，12月份所選各行業(yè)可比數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的企業(yè)融資成本普遍下降，考慮主要為月內(nèi)流動性投放規(guī)模較大所致，整體來看，集團(tuán)所處行業(yè)融資環(huán)境仍較為寬松。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、12月9日，商務(wù)部指出，2018年我國進(jìn)行了四次自主降稅，關(guān)稅總水平從上一年度的9.8%下降至7.5%；未來還會適時更進(jìn)一步降低關(guān)稅和制度性成本，激發(fā)和釋放進(jìn)口潛力。
2、12月12日，美聯(lián)儲召開議息會議，決議維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在1.50%-1.75%不變，同時維持超額準(zhǔn)備金利率在1.55%不變，并維持貼現(xiàn)利率在2.25%不變，均符合市場的普遍預(yù)期。
3、12月12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在京舉行。會議確定，明年要抓好六大重點(diǎn)工作：一是堅定不移貫徹新發(fā)展理念；二是堅決打好三大攻堅戰(zhàn)；三是確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善；四是繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；五是著力推動高質(zhì)量發(fā)展；六是深化經(jīng)濟(jì)體制改革。
4、12月13日，國務(wù)院常務(wù)會議通過《外商投資法實(shí)施條例（草案）》，實(shí)化促進(jìn)和保護(hù)外商投資的措施，同時明確銀行支持小微企業(yè)融資措施。
5、12月19日，商務(wù)部表示，中美雙方在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上，就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，美方將履行部分取消對華產(chǎn)品擬加征和以加征關(guān)稅的相關(guān)承諾，雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊正在就協(xié)議簽署等后續(xù)工作密切溝通，待協(xié)議正式簽署后，協(xié)議內(nèi)容將對外公布。
（二）政策解讀
年末收官，國內(nèi)方面，各級政府重點(diǎn)在于部署2020年工作安排。各項(xiàng)會議及政策可以看出，明年政策降延續(xù)當(dāng)前立場，貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健，財政政策積極發(fā)力，減稅降費(fèi)持續(xù)推進(jìn)，地方債提前發(fā)行確定，對外開放力度進(jìn)一步加強(qiáng)。本月政策面核心變化在于中美貿(mào)易方面，第一階段貿(mào)易協(xié)定文本的基本確定，極大緩和了中美貿(mào)易摩擦局勢，對美貿(mào)易空間打開。
短期來看，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)下行趨勢，但部分宏觀數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)期在財政政策發(fā)力推動下，基建將會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生部分正向作用，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)部分結(jié)構(gòu)性改善。同時中美貿(mào)易局勢的緩解，也有利于企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，帶動開工、生產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易等有所好轉(zhuǎn)。后續(xù)來看，央行貨幣政策寬松可期，減稅降費(fèi)空間尚存，通脹短期仍將走高，但影響邊際弱化。中美趨勢短期趨好。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)
1、11月CPI同比上漲4.5%，環(huán)比上漲0.7%，高于預(yù)期；PPI同比下降1.4%，環(huán)比升0.2%，符合預(yù)期。
2、11月新增人民幣貸款1.39萬億元，前值6613萬億元，預(yù)期1.26萬億元；新增社融1.75萬億元，預(yù)期1.5萬億元，前值6189億元；M2同比增長8.2%，前值8.4%，預(yù)期8.4%。
3、12月統(tǒng)計局官方制造業(yè)PMI為50.2，環(huán)比持平，高于預(yù)期值49.9。
4、中國11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，預(yù)期5.2%，前值4.7%；社會消費(fèi)品零售總額同比增長8%，環(huán)比上漲0.6個百分點(diǎn)，高于預(yù)期。
5、中國11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增5.4%，前值降9.9%。1-11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比下降2.1%
6、11月出口同比降1.1%，低于預(yù)期0.6%，前值降0.9%；進(jìn)口同比升0.3%，高于預(yù)期-1.7%，前值降6.4%。貿(mào)易順差387.3億美元，前值428.1億美元。
7、美國11月Markit綜合PMI初值為52.2，預(yù)期為52.6，前值為51.9。10月非農(nóng)就業(yè)人口新增26.6萬人，預(yù)期增18.3萬人，前值增12.8萬人。
（二）數(shù)據(jù)解讀
本月，基本面仍延續(xù)下行趨勢。CPI在豬肉價格帶動下繼續(xù)超預(yù)期上漲，但通脹預(yù)期已比較充分，影響將邊際弱化。需要強(qiáng)調(diào)的是，本月PPI環(huán)比改善，工業(yè)方面生產(chǎn)、盈利等數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，消費(fèi)超預(yù)期，國內(nèi)需求有所提振，社融及信貸數(shù)據(jù)顯著回升，融資環(huán)境趨好。出口繼續(xù)疲軟，但進(jìn)口超預(yù)期上漲， PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲，仍在榮枯線上，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)顯示階段企穩(wěn)跡象。美國方面，本月PMI、非農(nóng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)雖顯放緩信號，但短期走勢仍顯強(qiáng)勁。
我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)的超預(yù)期回升主要由于貿(mào)易局勢的緩和，帶動企業(yè)生產(chǎn)開工情緒上漲，使得工業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)；春節(jié)提前也使得企業(yè)本月銷售動力較強(qiáng)；月內(nèi)投放較多流動性，也對經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)有所貢獻(xiàn)。但經(jīng)濟(jì)反彈動力仍未明確，短期經(jīng)濟(jì)仍將下探。預(yù)計隨著貿(mào)易問題階段性趨穩(wěn)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)料將繼續(xù)改善，后續(xù)需核心關(guān)注的，依然是豬肉價格邊際變化趨勢，以及隨之變化的貨幣政策。
四、央行動態(tài)
12月份，央行公開市場逆回購6,800億，MLF投放6,000億，合計投放12,800億；本月逆回購到期800億，MLF到期4,735億，合計回籠5,535億。全月實(shí)現(xiàn)流動性凈投放7,265億。
圖一：12月份央行公開市場操作
本月，市場資金到期壓力較小，但考慮到跨年因素，跨年后資金到期壓力，以及1月份地方債提前發(fā)行對市場流動性的擠出，央行仍在月內(nèi)投放了大量流動性。具體來看，月初提前超額投放MLF，略超市場預(yù)期，同時，月內(nèi)繼續(xù)大量投放較長期限資金，開展14天逆回購，且下調(diào)14天逆回購利率5個BP，以降低資金利率。在此基礎(chǔ)上，月末實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。結(jié)合市場情況，我們認(rèn)為，央行本月操作一方面是繼續(xù)釋放貨幣政策維持合理充裕的信號，另一方面也為緩解跨年后資金壓力提前布局。
1月份，公開市場到期資金超過8,500億，地方債紛紛核準(zhǔn)提前發(fā)行，市場資金壓力較大，而目前市場貨幣過于寬松，流動性料將難以保持目前狀態(tài)，轉(zhuǎn)而將會階段性趨緊。但后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注通脹數(shù)據(jù)，若其走勢趨緩，不排除央行將進(jìn)一步采取降息、降準(zhǔn)的政策可能性。
五、貨幣市場
12月，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，通脹走高對流動性的影響邊際弱化，疊加月內(nèi)央行投放流動性規(guī)模較大，同時下調(diào)14天逆回購利率，進(jìn)一步降低市場資金利率，釋放寬松信號，資金價格中樞較上月繼續(xù)回落，僅在月末由于跨年因素季節(jié)性上揚(yáng)。
分階段來看，月初隨著央行超預(yù)期進(jìn)行MLF操作，資金價格在跨年預(yù)期影響下仍能保持低位穩(wěn)定，月中以后，央行投放力度加大，資金價格加速回落，月末則在跨年因素影響下小幅上揚(yáng)。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：12月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.34%、2.51%、2.59%，分別較上月下跌19BP、8BP、10BP，如前所述，我們認(rèn)為，央行的巨量投放不僅使市場流動性繼續(xù)寬松，同時釋放了貨幣政策維持穩(wěn)健寬松的預(yù)期，因此資金價格中樞顯著回落，利率整體處于較低水平。
1月，鑒于目前流動性過于寬松，央行料將減少操作次數(shù)，資金價格將在流動性邊際趨緊的帶動下繼續(xù)波動上漲，但考慮到經(jīng)濟(jì)仍未明確企穩(wěn)，貨幣政策仍將保持現(xiàn)行立場，資金價格水平仍將處于低位。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)上漲0.53%，10年期國債收益率下跌3BP至3.14%，降至歷史24%分位數(shù)；10年期國開債收益率3.57%，與上月持平，維持歷史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，前期影響因素基本出盡，市場觀望情緒較濃，債市橫盤震蕩。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是通脹數(shù)據(jù)，以及央行后續(xù)的進(jìn)一步動作
圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2019年12月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，如圖五所示，由于本月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，可以看出，美國經(jīng)濟(jì)長期看雖有放緩跡象，但短期依然較為強(qiáng)勁，本月美國10年國債收益率繼續(xù)上行。
圖六：2008年以來中美利差走勢
圖七：2019年12月中美利差走勢
本月中美利差明顯收窄，主要由于我國十年國債收益率小幅下行，而美國十年國債整體上行決定，利差水平由上月底的139BP收窄至122BP。
2、利率債期限利差
期限利差方面，12月底，10年期國債和1年期國債的利差為78BP，比11月底走闊26BP，目前位于歷史22%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為106BP，比11月底走闊了21BP，目前位于歷史48%分位附近。
圖八：12月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2008年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一致，但央行大量投放流動性，資金面處于寬松狀態(tài)，債券短端收益率顯著下行，而目前時點(diǎn)長端缺乏影響因素，本月收益率變化情況不大，期限利差因此走闊。
圖十：12月底與10月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：12月底與10月底中債國開債收益率曲線對比
短期來看，債市多空擾動因素基本已出盡，目前利率債收益率處于中間位置，走勢較難判斷，市場觀望情緒也較濃，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注CPI等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動情況，以及數(shù)據(jù)變動帶來的貨幣政策操作情況。
3、信用債收益率
12月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對11月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行8BP、11BP、3BP至3.15%、3.24%、3.39%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行6BP、7BP、6BP至3.49%、3.62%、3.83%。
五年期AAA、AA+級中票收益率分別下行9BP、5BP至3.81%、4.04%，AA 級中票收益率為4.46%，與上月持平。
可以看出，與11月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，且期限越長，各評級主體收益率下行幅度越??；同期限各品種中，高評級主體收益率下行幅度稍高，我們認(rèn)為，本月由于市場資金明顯寬裕，帶動債券收益率下行，尤其是短久期品種，收益率下行幅度更為明顯。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與11月份相比，信用債與國債間利差方面：
1年期AAA、AA+、AA中票信用利差（-國債）分別走闊20BP、16BP、25BP至79BP、88BP、103BP，分別至歷史5%、4%、8%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊2BP、1BP、2BP至68BP、80BP、102BP，分別至歷史7.5%、5.8%、 7.8%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊1BP、4BP、8BP至84BP、110BP、156BP。分別至歷史17%、15%、15%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）利差收窄3BP至9BP，為歷史24%分位；1年期（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊5BP、8BP至24BP、15BP，處于歷史39%、54%分位數(shù)。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均比上月走闊1BP，分別至35BP、12BP、22BP，分別為歷史20%、7%、5%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分別走闊2BP、7BP、5BP至45BP、72BP、27BP，分別處于歷史69%、43%、30%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
可以看出，本月各品種信用債收益率顯著下行，且評級越高、期限越短品種下行幅度越大。信用利差普遍走闊，且短期限、低評級主體信用利差收窄幅度較大，同時，各期限品種間等級利差多數(shù)走闊，但幅度較小，考慮為市場觀望情緒較濃，配置動力較弱所致。短期內(nèi)信用債將保持震蕩行情。
信用債市場總結(jié)：12月份，數(shù)據(jù)出現(xiàn)部分企穩(wěn)信號，但經(jīng)濟(jì)仍處下行趨勢，市場流動性進(jìn)一步充裕，帶動債券收益率下行，信用利差也隨著利率債收益率的下行走闊，短久期債券表現(xiàn)明顯。但目前價格處于中間位置，后期投資仍需謹(jǐn)慎。
1月，債市走向仍需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，進(jìn)一步驗(yàn)證周期趨勢，同時，需要跟蹤央行后續(xù)操作，我們認(rèn)為，目前仍處于債市影響因素的空窗期，市場波動將會加劇，但不會出現(xiàn)明顯趨勢性變化。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2019年12月份，信用債 市場發(fā)行情況具體如下：
圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十四可以看出，12月份，全市場信用債發(fā)行規(guī)模比上月增加，而到期規(guī)模比上月減少，因此本月信用債凈融資額較上月增加。
由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，中高評級主體發(fā)行利率顯著下行，低評級主體發(fā)行利率顯著抬升，我們認(rèn)為本月資金態(tài)勢趨于寬松，市場利率中樞顯著下行，但從結(jié)構(gòu)上可以看到，低評級主體債券發(fā)行利率走高主要因?yàn)榘l(fā)行長期限品種規(guī)模較多所致，同時年末配置時點(diǎn)，機(jī)構(gòu)更傾向中高評級主體。
2、所處行業(yè)一級市場
12月份，集團(tuán)發(fā)行一期5年期中票，規(guī)模30億，發(fā)行利率4.15%，與上月發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本持平；發(fā)行兩期3+N永續(xù)債，金額合計150億，利率分別為4.28%、4.26%，具體如下：
整體來看，集團(tuán)本月融資環(huán)境較好。
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)短融發(fā)行成本比上月高5BP。兗礦集團(tuán)3年中票發(fā)行成本比上月低19BP。
化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行的5年期中票比上月成本低10BP。
電力行業(yè)中，華能集團(tuán)發(fā)行5年中票成本與上月持平。華電集團(tuán)發(fā)行60天超短融比上月低5BP， 180天超短融比上月低11BP。
綜上所述，12月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍下跌，我們認(rèn)為主要由于本月央行投放大量流動性所致，所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
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